回顾中国十大并购案荷兰飞利浦集团增持苏飞

年8月中旬，荷兰皇家飞利浦电子集团与苏州孔雀电器(集团)公司，签署了关于苏州飞利浦消费电子有限公司股份转让的协议。飞利浦在合资公司中的股份从51％增加到80％，孔雀则从49％减持至20％。转让价格为4.3亿人民币。

一、并购背景

荷兰皇家飞利浦电子集团（以下简称“飞利浦”）是世界上最大的电子集团之在欧洲名列榜首，其年的营业额达亿欧元。它在彩色电视、照明、电动剃须刀、医疗诊断影像及病人监护仪，以及集成电路电视产品领域世界领先，拥有18万多员工，在60多个国家活跃在照明、消费电子、家用电器、电子元件、半导体和医疗系统等领域。自年在中国建立首家合资企业以来，飞利浦在18年的发展历程中取得了令人目的成就。到年底，飞利浦在中国的营业额已达67亿美元，累计投资总额超过25亿美元，共建立了30家合资企业及独资企业，现已成为中国电子行业最大的投资合作伙伴之一。

苏州孔雀电器(集团)公司（以下简称“孔雀集团”）是以曾名列中国家最大工业企业之一的苏州电视机厂为基础，于年6月改制成立，注册资本1.18亿元，拥有包括全资、控股、参股企业23家，分别从事通信设备、彩电和显示器等整机产品，以及覆盖铜板、印刷板、注塑件等元器件、配套件产品的制造，具备完善的开发研制和规模生产能力。

苏州飞利浦消费电子有限公司(简称“苏飞”)成立于年12月，年8月正式开业，总投资1.亿美元，注册资本万美元，孔雀电器占股49％，飞利浦持股51％。

从年长虹挑起彩电行业价格战开始，中国彩电市场价格就一直处于熊市，尽管新品频现，彩电价格仍然一路下跌。就在国内彩电企业备感如履薄冰之时，国外彩电企业的进入又带来腹背受敌之忧。近十家国外的彩电品牌，在经过了20世纪80年代末在中国的生产建设高潮之后，正在酝酿或已向中国搬迁生产线。松下、日立、东芝在中国设立研发中心；日立宣布将加大对华投资；东芝公司宣布停止在本国内生产显像管电视，把包含数字电视在内的电视机生产线全部转移到中国；韩国LG、三星扩大在中国的生产能力……种种迹象表明，国外家电跨国公司已将中国市场纳入其全球战略的重要一环，并利用其资金和技术方面的绝对优势在中国建厂，以期一方面降低生产成本，另一方面加大在中国市场的竞争力度。

加入WTO之前，中国允许外商投资仅仅是一个生产车间或者一个生产环节；而加入WTO后，外商投资企业便拥有了产品分销权，拥有了自己的销售渠道，能够把从生产到消费之间的整个流通链条形成一个高效的有机产业链。因此，加入WTO后，外商投资的彩电企业将会利用其独特的营销策略迅速组建自己的销售网络，从而大大提高企业的市场竞争力。

二、并购动因

飞利浦：苏飞股权转让的意义主要是落实当初合资合作时，承诺将技术重心移到苏州；消除违约风险，以增股代替固定回报利润；稳定经营体制，降低规避利润的成本；获得公司的绝对控制权，实现在中国的战略目标，并寻求在中国上市的资格和机会。

孔雀集团：溢价套现长期投资，降低对方转移利润的风险；稳定对方长期投资的信心，与全球巨人长期同行；提高相关股权的未来升值潜力。此外，苏州市政府同意飞利浦在苏飞增持股份，还有一个重要原因，即“吸引飞利浦投资近十亿美元的半导体项目在苏州工业园落户”。

三、交易内容

孔雀集团与飞利浦于年5月签署了《意向书》，飞利浦方拟购买孔雀集团出让的苏飞公司部分股权，使飞利浦在苏飞公司的占股比例不超过80％。此后的5个月时间里，双方代表围绕着股权转让问题进行了多次谈判。由于在估值方法及价格问题上分歧较大，双方僵持不下，年10月双方决定聘请专家成立一个协调组和三个专业组(评估小组、治理机制小组和合同章程小组)讨论具体问题。此后孔雀集团聘请万盟投资管理有限公司(简称“万盟公司”)为财务顾问，飞利浦方聘请普华永道会计师事务所(简称“普华永道”)为财务顾问进入股权估值谈判。

自年11月起双方代表及财务顾问开始新一轮的谈判工作。期间，万盟公司与普华永道两家财务顾问之间又进行了多次专业技术讨论，并最终确定了按国际规范，在现金流折现法(DCF)的基础上确定股权转让价格。此后，双方财务顾问针对飞利浦方提供的估值模型和相应参数展开争论。万盟公司指出苏飞是一间中国法人公司，苏飞70％的销售收入是在中国国内取得，因此，对苏飞估值系数的选择，应该以国内数据以及国内相关公司的情况为准。经过多次讨论和据理力争，最终迫使飞利浦承认原来提供的参数不适应中国的情形，同意在7处有争议的参数选择上，5处尊重万盟公司提出的修正建议。这一改变直接地影响了最终交易价格的确定。在折现率问题上，孔雀集团反驳了飞利浦提出的基于全球利润体系折现率，指出苏飞公司的大部分产品销售收入发生在国内，因此，不适用于其全球体系的折现率，应适当调低。

年3月，飞利浦针对前几轮谈判后形势向中方有利的方向发展的状况，又大幅调整谈判战略，将重点放在调控未来利润预测数字上。同时，又单方面提供了一个未来5年期的较低的利润预测数据，孔雀集团方面则不予认同，双方为此僵持不下。为了打破僵局，加快谈判进展，最后双方同意万盟公司提出的建议，即双方财务顾问共同起草一个关于苏飞股权价值建议的联合报告，并提供一个参数矩阵，即对应于不同的折现率和不同的利润预测值而提供相应的估值结果。根据提供的参数矩阵，确定了双方都认可的取值范围。即人民币2.29～3.64亿元，建议双方以此范围作为出发点进行交易价格的商谈。交易结构见图1，交易后的股权结构见图2。

四、并购之后

交易达成后，飞利浦集团实现了持股80％的目标，如愿获得了对苏飞公司的绝对控制权，而孔雀集团也借此实现了股权的套现，实现了既定的目标。

我点评

此次并购案引起业内人士瞩目的是在外资并购国有企业交易中的技术操作令人耳目一新。国有企业的资产评在国有资产不得流失的约束下，多用高度保险型的成本法计算，无论能否产生现金流，只要在账面上有若净资即便是过时淘汰了的设备)也不能折价出让。就是说，只要奥拓车在账面上没有报废就可能比奥迪车还要值钱，此等规则让许多欲参与国企重组的企业望而却步。在本案中，资产价值以国际通用的现金流量法计算，而在中国市场的参数遵循本地化的原则从而获得双赢的局面。飞利浦集团增持苏飞公司股份案表明，中国并购市场正在逐步与国际接轨，走向成熟。

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hykh/3085.html