极米科技报告立足国内拓展海外,智能微投龙
（报告出品方/作者：长江证券，罗江南，黄安）
1.智能微投龙头，自研实力稳固地位
极米科技成立于年11月，以智能投影产品的研发、生产及销售为主营业务，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务，构建了以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式，集设计、研发、制造、销售和服务于一体。目前公司已成长为行业龙头且地位稳固，国内投影设备出货量排名在年进入前4，并在年起蝉联第一。
1.1整机销售支撑业绩，盈利能力持续改善
公司业务结构清晰，以整机销售为主要创收方式，充分受益于行业成长期红利在近年实现量价齐升并带动整体盈利改善。财务：受益于行业成长期红利，业绩持续改善。依托智能投影市场快速发展的趋势，公司产品体系逐步完善并支撑业绩持续改善。营收整体维持高增，在年实现40.38亿元，同比增长42.78%，-年3年复合增长率为34.52%，22Q1同比增长24.32%至10.13亿元，增速下滑或与多地疫情反复物流效率下滑相关。归母净利润在公司发展早期水平偏低，主要系销量和市场规模的扩张阶段费用率偏高所致，年起改善明显，实现同比增长.79%至2.69亿元，并在实现4.82亿元，同比增速79.20%维持在高位，-年3年复合增长率为.91%，22Q1同比增长35.77%至1.21亿元。
整机销售支撑业绩，驱动盈利增长。整机销售为公司主要创收方式，持续贡献超94%营收及约90%毛利润，近年来驱动公司整体盈利水平增长。公司主营业务收入分为整机销售、配件销售、互联网增值服务三部分。其中，整机销售支撑公司绝大部分营收，占比持续高于93%，年实现37.82亿元，同比增长42.75%，-年3年复合增长率为34.60%；互联网增值服务占比较低，但随着用户量上浮而持续高增，占比从年的0.47%提升至年的1.59%，年实现0.64亿元，同比增长55.15%，-年3年复合增长率高达72.95%。
整机销售亦持续支撑绝大部分毛利，占比稳定在90%附近，年实现毛利润13.04亿元，同比增长63.15%，-年3年复合增长率为72.45%。随着公司产品结构完善，销量提升摊薄成本与售价提升增加收入叠加作用下整机销售毛利率稳步提升，从年的17.62%提升至年的34.46%，并带动公司整体盈利能力改善，综合毛利率从年的19.13%提升至年的36.00%。虽销售费用率随公司产品销售规模扩张而提升，从年的10.92%提升至15.42%，但预计整体盈利能力提升趋势影响有限。
1.2产品体系趋于成熟，主打产品双轮驱动
在整机销售为主的业务结构下，公司智能投影整机产品矩阵布局清晰并趋于成熟，目前主打产品为智能微投H系列与Z系列，分别以性能优异、性能均衡为卖点，瞄准中高端、中低端市场。二者持续带动公司业绩高增，且随着生产端成本压缩驱动利润增厚。产品体系逐步完善，深入细分覆盖多样需求。公司智能投影整机产品矩阵布局清晰，且产品体系趋于成熟，深入覆盖各细分市场的多样需求。目前公司智能投影整机产品矩阵包括智能微投、激光电视、创新产品三类，其中主打品类智能微投细分性能优异的H系列、性能均衡的Z系列、便携系列等，且在年新增高端产品线RS系列、在年新增入门级产品线MOVIN系列，逐步完善产品矩阵覆盖细分市场。
主打产品：分别覆盖中高端与中低端市场，生产端成本压缩增厚利润。公司产品矩阵核心品类智能微投主打H系列与Z系列，分别覆盖中高端与中低端客群，近年来销量高增且单价稳定，随核心零部件光机自研率提升改善盈利。财务数据上，智能微投占据整机销售营收及毛利润比重稳定在90%附近，其中H系列、Z系列分别持续贡献约45%、30%营收。年智能微投营收、毛利润分别实现35.01、12.43亿元，分别同比增长51.97%、75.18%，-年3年复合增长率分别高达37.75%、78.29%，带动公司业绩高增。盈利能力方面，各类产品表现接近，随着公司在年起实现核心零部件光机的自研，到Q1自研光机产量占比已达到90%，智能微投毛利率从年的18.14%提升至年的35.50%。
经营数据层面，智能微投作为核心品类，销量占比稳定在95%附近且增速高企，从年的33.85万台增长至年的.88万台，复合增长率高达33.55%；其中H系列、Z系列作为主力产品销量占比均稳定在35%-40%区间，在年分别实现销量21.99、25.31万台，分别同比增长16.55%、36.94%，均价分别稳定在元、元附近。激光电视定位相对高端，均价维持在元以上，销量从年的0.31万台提升至年的1.40万台，但在年落至0.78万台，主要系激光电视以线下门店为主要销售渠道，受疫情影响较大。
2.智能微投：低成本高需求蓝海市场，导入期龙头潜力明确
公司隶属的智能微投行业因低成本、高需求而具备蓝海性质，目前国产品牌主导市场，公司作为领先优势稳定的龙头，在品类导入期吸收需求红利的潜力明确。在供给端低价且可供正常使用的LED光源、单DLP显示方案组合出现后，结合小体积的特性催生高集成度的智能微投，因此智能微投相比传统投影仪更为低价易用，这一优势也助推投影仪目标客群从小众专业级市场拓宽至大众消费级市场。在此基础上，核心模组成本继续下探以及疫情催化居家大屏内容消费习惯渗透两大趋势赋予行业增长活力及蓝海性质。得益于品类市场低成本、高需求的性质，国产品牌紧抓增长红利主导国内份额，其中极米逐步成长为龙头且领先优势稳定，在当前行业竞争格局分散且尚处导入期的背景下具备明确的份额扩张潜力。
2.1供给：技术迭代应运而生，短中长三期仍存降本空间
投影仪产品核心使用体验取决于光源与显示方案。在行业发展早期，激光或高压汞灯光源、3LCD或LCoS显示方案组合下的核心模组价格高昂，而随着技术迭代，采用低价的LED光源、单DLP显示方案且可供正常使用的核心模组出现，对传统技术组合具备一定替代性，结合小体积的特性催生高集成度的智能微投，且目前成本下降空间支撑增长活力。
光源与显示方案决定核心体验，LED光源与单DLP显示方案性价比突出。对投影仪行业而言，光源与显示方案分别决定投影亮度与画面效果，对整体使用体验起决定性作用。其中，在各类光源中，LED虽亮度偏低，但价格远低于激光，且使用寿命远长于高压汞灯；在各类显示方案中，单DLP虽色彩效果偏弱，但价格远低于3LCD与LCoS。综合而言LED光源与单DLP显示方案分别在对应品类中性价比突出。
世界上首台投影仪诞生于上世纪40年代，经历多年发展，现代投影仪成像主要依靠核心零部件——光机。光机主要包含合光系统、照明显示系统、成像系统三个部分，工作原理是由合光系统将光源发射出的光线合成稳定的光束，再由照明显示系统在光束内集成播放的内容，最后成像系统负责将包含画面的光束对外投射。合光系统决定画面亮度、照明显示系统决定画面效果的工作原理下，合光系统与照明显示系统的素质对观看体验起决定性作用。
光源：LED虽亮度表现较弱，综合考虑使用寿命与价格下是更均衡的选择。合光系统光源亮度决定投影仪画面亮度，价格与使用寿命又在一定程度上决定投影仪的购买及维护成本，是影响投影仪行业发展的核心因素之一。目前市售投影仪采用的光源主要分为激光、高压汞灯、LED三类，其中激光、高压汞灯亮度表现突出，但分别具备售价较高、使用寿命偏低的缺点。相比之下，LED虽亮度表现较弱，但在暗室环境中的表现已可供正常使用，综合考虑使用寿命与价格因素，在各类光源中表现更为均衡。
显示方案：单片式DLP方案性价比突出，适用于面向大众的消费级市场。照明显示系统的显示方案决定投影仪画面效果，价格亦在一定程度上决定投影仪的成本，是影响投影仪行业发展的另一核心因素。目前市售投影仪采用的照明显示方案主要分为LCD、LCoS、DLP三种，而三种方案又细分为效果偏弱、成本偏低的单片式以及效果较优、成本较高的三片式。目前LCD核心技术掌握在爱普生、索尼等日系厂商；LCoS核心技术掌握在索尼、飞利浦、英特尔等厂商；DLP核心技术掌握在德州仪器。综合对比之下，三片式LCD（3LCD）、单片式LCoS方案凭借优质的画面效果、相对可接受的价格广泛应用于对画面效果要求较高的中高端市场；单片式DLP方案凭借可满足基础需求的画面效果、相对低廉的价格性价比突出，广泛应用于面向大众的消费级市场。
低成本技术成熟催生智能微投，成本下降空间赋予增长活力。行业早期核心模组售价高昂，在技术迭代后低价且可供正常使用的LED光源、单DLP显示方案组合出现，结合小体积的特性催生高集成度的智能微投，且目前各技术成本仍存下降空间，支撑行业产品升级、规模增长的活力。在行业发展早期，仅激光、高压汞灯可提供支持正常使用的亮度，故市场上的产品基本以激光或高压汞灯为光源，而在显示方案上高端产品基本采用画质较优的三片式LCD或单片式LCoS，中低端产品基本采用性价比较高的单片式DLP方案，整体而言无论采用何种显示方案，光源的高成本均决定了早期投影仪高昂的售价。
随着技术逐步成熟，年德州仪器推出适用于DLP显示方案的Pico芯片组，对比标准芯片组虽亮度上限偏低，但售价近乎减半，使得投影仪行业以相对低的成本实现中等的显示效果成为可能；约年起高亮度LED逐步普及，成为投影仪可选光源在昂贵的激光和高压汞灯外价格相对低廉的选择。整体上核心零部件光源和显示系统成本的相继降低，结合体积较小的性质，催生了低价投影仪。-年，国产厂商极米、坚果等先后在基于高亮度LED、DLPPico芯片组的低价投影仪内集成音响、智能感知算法、智能画面优化算法、基于Android的操作系统等，开创低价易用的投影仪新品类，并命名为“智能微投”。
当前时点下，短中长三期光源与显示方案预计随技术迭代而相继降价，而对智能微投行业而言，成本下降的空间支撑行业盈利改善、产品升级、规模增长的活力。以公司成本结构为例，原材料持续占据公司营业成本96%以上的份额，对公司盈利能力的影响相对直接且显著，而降低原材料采购的支出则对成本压缩具备较为明显的效果。
目前公司原材料采购产品主要包括光机、芯片、激光电视整机、音响、电源、PCB六类，其中光机与芯片两项作为核心零部件持续合计占据60%左右的采购金额，而随着自研光机导入且占比逐步提升，光机采购减少并转化为芯片采购，光机占采购额比重从年的41.82%落至H1的14.97%，而芯片占采购额比重从年的19.36%提升至H1的45.45%。因此，光机或芯片采购单价的下降将直接压缩公司产品成本并改善盈利。从年到H1，随着光机、DLP芯片、主控芯片采购单价分别从.96、99.12、98.46元落至.65、91.28、66.36元，公司智能微投产品单位成本从.08元落至.66元，在单价基本不变的背景下，毛利率从18.14%提升至28.87%。
短期：缺芯缓解趋势下产销量具备恢复弹性。目前主流家用投影仪显示方案均采用DLP，而DLP投影技术核心专利掌握在美国德州仪器公司，故下游厂商均需向德州仪器采购核心组件DMD器件微镜阵列、DLP驱动芯片及主控芯片。然而疫情持续下，年起全球芯片交付周期延长，德州仪器相关芯片受限于产能而进入短缺，并导致下游厂商产销量放缓而收入增长动力不足。随着海外疫情防控趋于常态化，芯片产业逐步复工复产，芯片短缺的情况已出现缓解的趋势，对智能微投行业而言生产端压力预计在短期内得到放松，产销量具备一定恢复弹性。（报告来源：未来智库）
中期：LCoS国产替代带来降低显示方案成本的新方式。市场上家用投影设备主要采用DLP显示方案，不仅因为性价比高，还因为另外两大显示方案3LCD、LCoS核心技术由日系厂商爱普生、索尼等掌握，存在一定技术壁垒。年4月，晨鑫科技子公司慧新辰宣布实现LCoS技术全国产化，0.26英寸p芯片已实现量产，打破索尼技术垄断，目前极米正对该产品进行测试。与DLP同级产品相比，LCoS技术产品成本更低，且在分辨率、动/静态对比度等方面表现更佳，国产化可为智能微投行业带来显示方案的新增选择，降低各厂商对进口DLP芯片的依赖程度，并使压缩显示方案成本同时升级产品成为可能。
长期：LED光源在海兹定律下仍存降价空间。当前家用投影设备基本采用性价比突出的LED光源，而LED产业存在以安捷伦科技公司科学家罗兰·海兹命名的海兹定律（Haitz’sLaw），声称在其他条件不变的情况下，每十年每流明（发出有用光的单位）的成本下降10倍，而每个LED封装产生的光量增加20倍，半导体器件生产的工艺优化带动LED在发光效率提升的同时快速压缩成本。目前海兹定律仍适用于LED产业，作为下游应用之一的智能微投行业预计在长期维度从中受益。
2.2需求：低价易用拥抱大众，居家场景渗透加速放量
智能微投的低成本以及高集成度赋予低价易用的特点，并将投影仪目标客群从小众专业级市场拓宽至大众消费级市场。受益于疫情催化下的居家大屏内容消费习惯加速渗透，智能微投市场具备蓝海性质，成长空间广阔。低价易用，拥抱大众主导投影市场。早期投影仪受限于价格与操作门槛仅覆盖小众专业级市场，而智能微投凭借低价易用的性质切入消费级市场，并依托庞大增量主导行业规模增长。
早期投影仪光源与显示方案组合的高成本决定了高昂的售价，且需外接视频信号来源、音响等设备使用，进一步提升价格门槛与使用门槛，因此使用场景基本限制在商用、教育等专业领域，用户群体相对小众。相比之下，智能微投的低成本降低了价格门槛，同时音响、智能化的操作系统及算法的加入降低了操作门槛，使投影仪用于更大众化的家用场景成为可能，推动投影仪行业进入消费级市场。-年，智能微投凭借梯形矫正算法的加入进一步降低操作门槛，大幅提升使用体验，带动家用投影仪市场规模高增。
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